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????警惕外生因素的沖擊
????如果此時(shí)出現(xiàn)外生因素的沖擊，比如國(guó)際收支變壞，這種狀態(tài)就會(huì)被打破。
????由于MPK的加速衰退，使得進(jìn)入2012年后，中國(guó)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度錄得顯著的資本項(xiàng)目逆差。而在過去20年中，中國(guó)僅有1998年年度錄得資本項(xiàng)小額逆差（-67億美元），其他時(shí)間都保持著雙順差。
圖 4： 中國(guó)20年“雙順差”終結(jié)
圖 5： 中國(guó)國(guó)際收支狀況
????同時(shí)，日本推進(jìn)激進(jìn)的量化寬松政策，由此而推動(dòng)的日?qǐng)A貶值，或構(gòu)成2013年中國(guó)最大外部風(fēng)險(xiǎn)。特別需要密切關(guān)注最近日?qǐng)A的貶值對(duì)中國(guó)經(jīng)常賬戶的直接沖擊，日?qǐng)A走弱可能會(huì)波及整個(gè)亞洲。和過去幾十年不一樣的是，現(xiàn)在日本的高端電子產(chǎn)品、汽車和工業(yè)產(chǎn)品是跟韓國(guó)、臺(tái)灣和中國(guó)大陸等鄰近經(jīng)濟(jì)體直接競(jìng)爭(zhēng)。這種情勢(shì)有可能逼迫東亞其他經(jīng)濟(jì)體壓低本幣匯率。目前缺乏彈性的人民幣匯率將顯著地放大這種風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)2013年的經(jīng)常帳戶構(gòu)成顯著的壓力。
????若出現(xiàn)經(jīng)常帳萎縮至無(wú)法支撐資本項(xiàng)逆差的情況，這時(shí)候本幣貶值預(yù)期就可能急劇上升，將導(dǎo)致資本流出擴(kuò)大，國(guó)際收支順差進(jìn)一步收窄， 國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫或?qū)⒈淮唐啤?/p>
????過去四年的信貸狂潮已經(jīng)嚴(yán)重?fù)p害了中國(guó)各個(gè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表，惠譽(yù)的研究報(bào)告顯示，截止2012年年底，包括銀行資產(chǎn)負(fù)債表以外項(xiàng)目的中國(guó)經(jīng)濟(jì)中總信貸應(yīng)該已經(jīng)相當(dāng)于中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的190%，而這一指標(biāo)在2008年底是124%。
????中國(guó)銀行體系投放的這些貸款中大約1/4是建立在各種形式的擔(dān)保之上的（如廣泛存在的互保、聯(lián)保鏈），其危險(xiǎn)在于，一旦當(dāng)擔(dān)保方資本金不足時(shí)，其虧損將會(huì)在體系內(nèi)快速傳染。另外中國(guó)信貸總額中超過40%有抵押品，而地產(chǎn)抵押占據(jù)其中半數(shù)。中國(guó)信貸操作的一個(gè)奇怪之處還在于地產(chǎn)泡沫的各種不同原材料（包括鋼鐵或銅這樣的商品或者工程機(jī)械）經(jīng)常被作為銀行貸款的抵押品。
????明斯基說，當(dāng)貸款行為過度與抵押品價(jià)值而非收入相關(guān)時(shí)，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性將受到損害。銀行家們對(duì)抵押品價(jià)值和資產(chǎn)的預(yù)期價(jià)值的強(qiáng)調(diào)會(huì)導(dǎo)致脆弱的金融結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)。抵押貸款可能同時(shí)導(dǎo)致良性和惡性循環(huán)；在經(jīng)濟(jì)繁榮期，抵押貸款支持了資產(chǎn)價(jià)格；而在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，抵押品價(jià)值的下滑將會(huì)造成整體的全局性信用收縮。
????這時(shí)候即便砸錢，恐怕也難起脹了。宏觀的各個(gè)部門都將面對(duì)倒掉資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的巨額債務(wù)，除了還債，沒有資本支出的意愿。資產(chǎn)負(fù)債表的衰退需要長(zhǎng)時(shí)間修復(fù)。
????中國(guó)是否能成功避開這一結(jié)局，關(guān)鍵在于大力推進(jìn)供給面的結(jié)構(gòu)性改革，抑制無(wú)效投資和資源錯(cuò)配，通過提高勞動(dòng)生產(chǎn)率來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫的軟著陸。
????文/首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 劉煜輝 (0755-82492062),研究員 張晶 (執(zhí)業(yè)證書編號(hào):S0570512070064? 0755-82492011)
????相關(guān)研究:
????1《國(guó)際收支的變局》2013.01
????2《2013年走向貨幣收斂的路徑》2013.1
????3《中國(guó)式“影子”銀行的風(fēng)險(xiǎn)》2012.12
????4《夾板中的貨幣政策》2012.11
????5《央行的匯率選擇》2012.10
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